期货亏损算法岳阳纸业:迈出纸业央企第一步

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????事件:公司公告期货亏损算法,接到到控股股东湖南泰格林纸集团有限责任公司通知,中国纸期货亏损算法业投资总公司与湖南省国资委等泰格林纸集团全体股东于2010 年9 月21 日签署《重组协议》,发起设立泰格林纸集团股份有限公司。泰格林纸集团原股东以其拥有的对泰格林纸集团的净资产作为出资, 中国纸业以人民币25 亿元现金作为出资,重组完成后,中国纸业持有泰格股份股权比例为55.92%,省国资委持有泰格股份股权比例为35.87%。

????重组投资方控股股东实力雄厚。泰格集团进行央企整合的计划由来已久,但重组方从最初的中国冶金科工集团有限公司,到其后传闻的中国轻工集团公司,最终花落中国纸业投资总公司,后者的最终胜出与其控股股东雄厚的实力有密切关系。中国纸业前身为中国物资开发投资公司,2010 年4 月更名为中国纸业投资总公司,其控股股东诚通集团是国资委旗下排名第二的国有资产经营管理公司,原有主业为资产经营管理、综合物流服务及生产资产贸易,中国纸业系其专业化纸业发展平台,自2005 年进入造纸行业以来,已先后整合了粤华包B(合计持股65.31%)、冠龙纸业(100%)、冠豪高新(持股27.27%)等纸业资产和股权,纸业板块整体规模和综合实力得到大幅提升。2009 年,中国纸业实现收入69.21 亿元,归属于母公司所有者的净利润6230.98 万元。

????此次重组有望实现中国纸业、岳阳纸业和湖南省国资委的多赢。对于中国纸业而言,自进入造纸行业以来,一直致力于纸业板块的快速做大做强,打造中央企业林浆纸一体化产业平台,通过此次重组可以迅速实现产业链延伸、丰富产品结构及完善战略市场布局,在纸业央企NO.1 竞争中脱颖而出;对于岳阳纸业而言,其母公司泰格集团为传统的国内大型造纸企业,在全国造纸行业排名居于前十位,地理位置优越,是国内最早倡导和实践“林纸一体化”的造纸企业之一,引入中国纸业将有效利用其央企背景,一方面做大全国市场,另一方面解决长期困扰公司的资金问题;对于湖南省国资委而言,尽管放弃了控股权,但推动了地方企业与央企的对接,吸引央企投资湖南提升区域经济。

????此次重组预计不会提升公司短期业绩,更重要意义在于使岳阳纸业迈出纸业央企第一步。由于此次为上市公司控股股东的重组,短期看不会马上提升岳纸的业绩,预计2010 年公司造纸主业盈利仍将与行业趋势基本一致——呈现期货亏损算法三季度下滑、四季度回升的态势,可能的超预期点来自于林业砍伐加快、补贴收入等非经常性损益贡献以及配股注入骏泰浆纸的业绩增厚,我们认为此次重组意义在于长期看,作为上市公司的岳阳纸业迈出了成为纸业央企的第一步:首先,若如期完成配股(目前已获得批文),泰格股份的绝大多数优质资产将进入岳阳纸业,中国纸业和湖南省国资委在重组中的系列承诺(如中国纸业与泰格股份同业竞争的资产和业务将优先以泰格作为平台、如公司继续全面享受省内各项优惠扶持政策)对象即成为岳阳纸业,而提出的系列目标也将主要由岳阳纸业来完成,如五年内泰格股份总投资累计达到100 亿元以上,期末年销售收入超过200 亿元,年利税总额超过20 亿元,未来力争林业资源面积达到或超过400 万亩,制浆能力达到200 万吨,造纸产能达到300万吨,主要经济指标进入全国造纸行业前三强,这将使岳阳纸业面临发展机遇;其次,此次重组成功也使中国纸业在与中冶、中轻的造纸央企NO.1 之争中占得先机,未来央企进一步整合中,中国纸业占优也将使其主要上市平台岳阳纸业受益(冠豪高新主要定位为特种纸)。

????投资评级与估值:主题投资标的,维持“增持”。综上由于此次重组不会提升公司短期业绩,我们维持原有盈利预测:10-11 年的EPS 分别为0.34 元和0.42 元,目前股价对应10 年和11 年动态PE 分别为32 倍和26 倍,估值在纸业公司中处于偏高水平,但基于公司配股注入资产的业绩增厚、公司较为完整的林浆纸产业链以及央企整合平台预期,维持“增持”。

????核心假设风险:国家造纸产业及节能减排等相关政策未能有效执行;原有管理体制仍有待改善;重组后磨合进程尚待观察。(申银万国)